Региональная экономика и управление: электронный научный журнал // Номер журнала: №4 (52), 2017

Совершенствование процедуры эмиссии государственных ценных бумаг субъектов РФ, предназначенных для финансирования инфраструктурных проектов

Improvement of the procedure for issuing of sub-federal securities intended for financing infrastructure projects

Авторы


аспирант Департамента финансовых рынков и банков
Россия, Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации
nevskaya.olesya@gmail.com

Аннотация

Предметом исследования является механизм эмиссии государственных ценных бумаг субъектов Российской Федерации в целях финансирования инфраструктурных проектов. Актуальность темы исследования обусловлена необходимостью изучения взаимосвязей процессов эмиссии указанных ценных бумаг и реализации инфраструктурных проектов, так как действующая нормативная база не позволяет привлекать заемные средства путем выпуска субфедеральных облигаций с указанием их конкретного целевого направления. Целью исследования является выработка рекомендаций по совершенствованию процесса финансирования инфраструктурных проектов с использованием государственных ценных бумаг субъектов Российской Федерации.
Исследование проводилось с применением методов системного, структурного и сравнительного анализа и группировки, в том числе обобщения предложенных в более ранних исследованиях концепций инвестиционно-заемных систем (программ), а также статистических методов.
Выделенные автором этапы эмиссии государственных ценных бумаг субъектов Российской Федерации и реализации инфраструктурных проектов сгруппированы по пяти характерным для обоих процессов стадиям (подготовительная стадия, стадия принятия решений, стадия исполнения решений, стадия подготовки, рассмотрения и утверждения отчетности, стадия контроля). Выявлено, что этапы эмиссионного и инвестиционного блоков взаимосвязаны посредством этапов регионального бюджетного процесса в рамках соответствующих стадий, и обосновано, что закрепление за инфраструктурным проектом источника финансирования – субфедерального облигационного займа – целесообразно осуществлять на этапе планирования эмиссии субфедеральных облигаций.
На базе полученных научных результатов разработана модель финансирования инфраструктурных проектов с использованием субфедеральных облигаций, основанная на применении комплексного программного подхода, предусматривающего параллельную реализацию этапов эмиссионного и инвестиционного блоков в рамках каждой из указанных стадий и их взаимосвязь через бюджетный процесс субъектов Российской Федерации.

Ключевые слова

инфраструктура, региональная инфраструктура, инфраструктурный проект, субфедеральные облигации, государственные ценные бумаги, инвестиции, государственные заимствования, государственный долг, бюджетный процесс, эмиссия субфедеральных облигаций

Рекомендуемая ссылка
Невская Олеся Вячеславовна
Совершенствование процедуры эмиссии государственных ценных бумаг субъектов РФ, предназначенных для финансирования инфраструктурных проектов// Региональная экономика и управление: электронный научный журнал. ISSN 1999-2645. — №4 (52). Номер статьи: 5204. Дата публикации: . Режим доступа: http://eee-region.ru/article/5204/
Authors

Nevskaja Olesja Vjacheslavovna
Postgraduate, Department of financial markets and banks
Russia, Financial University under the Government of the Russian Federation
nevskaya.olesya@gmail.com

Abstract

The subject of the research is the mechanism for issuing government securities of the constituent entities of the Russian Federation in order to finance infrastructure projects. The relevance of the research is due to the need to study the interrelationships of the emission of the securities and the implementation of infrastructure projects, since the current regulatory framework does not allow borrowing by issuing sub-federal bonds with an indication of their specific target area. The purpose of the study is to develop recommendations for improving the infrastructure projects financing using government securities of the constituent entities of the Russian Federation.
The research was carried out using systematic, structural and comparative analysis and grouping methods, including generalizations of the concepts of investment-loan systems (programs) proposed in the earlier studies, and statistical methods.
The phases of sub-federal securities issuing and the implementation of infrastructure projects identified by the author are grouped according to five stages typical for both processes (preparatory stage, decision-making stage, performance-making stage, stage of preparation, review and approval of reports, control stage). It was revealed that the stages of the emission and investment blocks are interconnected through the phases of the regional budgetary process within the same stages, and it is justified that it is advisable to assign the source of the infrastructure project financing – the sub-federal bonded loan – at the phase of sub-federal bond issue planning.
On the basis of the obtained scientific results, a model for infrastructure projects financing with the use of sub-federal bonds was developed, based on the application of a comprehensive program approach that provides for parallel implementation of the phases of the issue and investment blocks within each of the stages and their interconnection through the budgetary process of the constituent entities of the Russian Federation.

Keywords

infrastructure, regional infrastructure, infrastructure project, sub-federal bonds, government securities, investments, government borrowings, public debt, budgetary process, issue of sub-federal bonds

Suggested Citation
Nevskaja Olesja Vjacheslavovna
Improvement of the procedure for issuing of sub-federal securities intended for financing infrastructure projects. Regional economy and management: electronic scientific journal. №4 (52). Art. #5204. Date issued: 2017-10-03. Available at: http://eee-region.ru/article/5204/

Print Friendly, PDF & Email

Введение

Поиск источников, разработка инструментов и механизмов финансирования инфраструктурных проектов являются одним из наиболее актуальных вопросов современного этапа развития экономики России и других стран мира, так как уровень развития инфраструктуры выступает своеобразным индикатором возможности устойчивого экономического развития и роста, а также благосостояния населения страны. Кроме того, дефицит инвестиций в инфраструктуру является в наши дни глобальной мировой проблемой, по которой регулярно проводятся исследования и вырабатываются пути ее решения.

Согласно данным The Global Competitiveness Report, по показателю «Инфраструктура» в 2016 г. Россия заняла 35 место в рейтинге среди 138 стран [12], в 2011 г. она находилась лишь на 48 месте [13], что говорит об улучшении ситуации в части развития инфраструктуры в стране. Однако индексы физического объема инвестиций в основной капитал указывают на отрицательные темпы прироста в 39 субъектах Российской Федерации (далее – субъекты РФ) из 83 в 2014 г. [4, с. 44]

Значительная часть полномочий, связанных с реализацией инфраструктурных проектов, в России сосредоточена на региональном и местном уровнях, что обязывает органы государственной власти субъектов РФ и органы местного самоуправления обеспечивать их финансирование. Недостаток средств региональных бюджетов стимулирует органы государственной власти прилагать усилия, направленные на привлечение частного капитала в сферу реализации инфраструктурных проектов, в частности, путем реализации механизмов государственно-частного партнерства. Однако невозможность привлечения к финансированию инфраструктурных проектов частных партнеров, в том числе в силу того, что условия реализации проекта не являются привлекательными для них в контексте прибыльности, не снимает с государства ответственности за реализацию вышеуказанных полномочий и обязательств перед населением. Следовательно, роль бюджетного финансирования инфраструктурных проектов продолжает оставаться существенной.

Одним из инструментов финансирования инфраструктурных проектов регионального и муниципального (через механизм предоставления межбюджетных трансфертов) уровней являются государственные ценные бумаги субъектов РФ (субфедеральные облигации), средства от размещения которых поступают в бюджеты субъектов РФ и учитываются в составе источников финансирования дефицитов бюджетов.

Субфедеральные облигации являются финансовым инструментом, который может быть использован для финансирования инфраструктурных проектов как в рамках государственно-частного и муниципально-частного партнерства, так и вне указанных процедур, когда привлечение частного партнера оказывается невозможным или нецелесообразным.

 

Региональные инвестиционно-заемные системы (программы)

До 1 января 2000 г. на законодательном уровне была предусмотрена возможность направления заемных средств субъектов РФ на финансирование программ развития последних. При этом действовало ограничение, согласно которому текущие расходы регионального бюджета не могут превышать объем доходов указанного бюджета. Таким образом, допускалось финансирование за счет привлеченных путем осуществления государственных заимствований субъектов РФ средств исключительно инвестиционных расходов. Также до 1 января 2008 г. бюджетным законодательством было предусмотрено разделение расходов по их экономическому содержанию на текущие и капитальные. В составе капитальных расходов мог быть сформирован бюджета развития.

На основе действовавшей в указанный период времени нормативной базы разрабатывались различные экономические модели, в рамках которых предусматривался выпуск субфедеральных и муниципальных облигаций в целях финансирования инвестиционных проектов. Такие модели чаще всего назывались региональными (муниципальными) заемно-инвестиционными системами (программами). Ниже описаны некоторые из них.

Так, Глазков С. и Мещеряков И. обосновывали необходимость применения инвестиционно-заемной системы муниципальных образований в целях развития муниципальной инфраструктуры. По мнению указанных исследователей, данная система должна состоять из двух подсистем: заемной и инвестиционной и иметь единую цель – реализация инвестиционной программы муниципального образования за счет заемных средств. Основным принципом функционирования такой инвестиционно-заемной системы выступает принцип направления всех заемных средств исключительно на реализацию инвестиционной программы муниципального образования. Для нормального функционирования инвестиционно-заемной системы необходимо комплексное «ежедневное планирование обслуживания долга и подрядных договоров в рамках финансового года», результатом которого является составление плана финансовых потоков инвестиционной программы.[3] Данное условие представляется трудноисполнимым, однако ценность такого подхода заключается в том, что он предполагает планирование и размещение облигационного займа таким образом, чтобы исполнение обязательств по нему было строго увязано с исполнением обязательств в рамках реализации инвестиционных проектов. Инвестиционно-заемная система, предлагаемая Глазковым С. и Мещеряковым И., основана на опыте Москвы, которая является одним из немногих субъектов РФ, которые традиционно рассматривали заимствования как источник финансирования инвестиционных расходов, прежде всего в целях развития инфраструктуры.

Пахомов С. Б., который также проводил исследования преимущественно применительно к системе заимствований Москвы, рассматривает заимствования как «один из инструментов механизма стабилизации капитального ресурса и капитальных расходов, необходимых для поддержания требуемой динамики развития города».[6, с. 59] Капитальный ресурс при этом рассматривается как величина превышения общего объема доходов бюджета публично-правового образования над размером его текущих расходов, которая должна направляться на финансирование капитальных расходов бюджета. При недостаточности капитального ресурса должны привлекаться заемные ресурсы, однако структура и объем таких ресурсов должны быть оптимальными, позволяющими обеспечивать управляемый (безопасный) уровень долговой нагрузки на бюджет. [7, c. 61] В работах Пахомова С. Б. делается акцент на необходимость формирования и развития заемной системы как элемента стратегии управления долгом. При этом в качестве основы данной системы он определяет институты, которые обеспечивают централизацию управления и учета долга, профессионализацию управления им, оперативную деятельность на фондовом рынке и ее соответствие правилам рынка. [7, с. 59] Ключевая цель осуществления заимствований в рамках заемной системы, по мнению Пахомова С. Б., – удовлетворение потребности в сохранении стабильного уровня государственных инвестиций в развитие городской инфраструктуры. [7, с. 61]

Необходимость и эффективность использования региональных инвестиционно-заемных систем (программ) обосновывалась учеными применительно к другим субъектам РФ, как правило, в рамках диссертационных исследований. Так, Алиев О. И. рассматривал вопросы формирования региональной заемно-инвестиционной системы на примере Карачаево-Черкесской Республики. Такая система определялась как один из «видов муниципальных ценных бумаг по уровню идеологии» и оптимальный механизм управления финансовыми и инвестиционными потоками. [1, с. 6] Региональная заемно-инвестиционная система предполагает постоянное привлечение «дешевых» и «длинных» денежных средств путем эмиссии субфедеральных облигаций для обеспечения финансирования долгосрочных инвестиционных проектов, отвечающих критериям доходности и возвратности. [1, с. 35] Как и в работах Пахомова С. Б., Алиевым О. И. указывается на необходимость создания отдельной структуры, которая будет управлять такой системой, и предлагается создание специального комитета на уровне субъекта РФ. [1, с. 6] Формирование региональной заемно-инвестиционной системы Алиев О. И. предлагал осуществлять в несколько этапов: маркетинговый, организационный, эмиссионный, инвестиционный, этап обслуживания (погашения) займов. [1, с. 104-106] По нашему убеждению, проблема внедрения инвестиционно-заемной системы состоит, прежде всего, в необходимости увязки эмиссионного и инвестиционного блоков на всех этапах эмиссии субфедеральных облигаций и реализации инвестиционных (в том числе инфраструктурных) проектов, поэтому выделенные Алиевым О. И. этапы целесообразно реализовывать параллельно, а не последовательно.

В рамках региональной инвестиционно-заемной системы Алиев О. И. предлагает создавать различные фонды (резервно-операционный, фонд обеспечения погашения облигаций и обслуживания долга по ним, фонд обеспечения технологических расходов, инвестиционный фонд). [1, с. 101] Однако на современном этапе в связи с существующими правовыми ограничениями данная модель утратила свою актуальность и в условиях постоянного дефицита бюджетных средств вряд ли сможет эффективно работать. Более приемлемым, по нашему мнению, является не резервирование бюджетных средств, поступивших от конкретных видов доходов и поступлений из источников финансирования дефицитов бюджетов, за направлениями расходов бюджетов, а установление алгоритма определения объема расходов, подлежащих направлению на реализацию инвестиционных проектов, по аналогии с порядком формирования объемов дорожных фондов субъектов РФ.

При рассмотрении инвестиционного этапа региональной инвестиционно-заемной системы Алиев О.И. указывает на необходимость отбора в рамках указанной системы только тех проектов, которые обеспечивают возвратность вложенных в них средств. [1, с. 35] При этом в нынешней российской действительности при реализации таких проектов целесообразно использовать возможности механизмов государственно-частного партнерства, субфедеральные же облигации являются финансовым инструментом, который может быть задействован в тех случаях, когда привлечь частного партнера для реализации проекта не удается, в частности, при необходимости реализации инфраструктурных проектов регионального и местного уровня, не носящих масштабного характера и не всегда позволяющих частному партнеру обеспечить возврат вложенных в них средств. В частности, это касается строительства социальных объектов (школы, детские сады, больницы и т.п.), автомобильных дорог общего пользования в сельской местности и других подобных объектов.

Региональная инвестиционно-заемная система, предложенная Алиевым О. И., предусматривает эмиссию целевых субфедеральных облигаций [1, с. 64-65], что в настоящее время невозможно в силу установленных законодательством ограничений по целям использования государственных заимствований субъектов РФ и принципа общего (совокупного) покрытия расходов.

 

Направления совершенствования финансирования инфраструктурных проектов с использованием субфедеральных облигаций

Вступление в силу с 1 января 2000 г. Бюджетного кодекса Российской Федерации и введение им принципа общего (совокупного) покрытия расходов, который не предусматривает никаких исключений в части целевого направления на конкретные виды расходов привлеченных субъектами РФ заемных средств, привело к невозможности прямого использования средств, полученных от размещения субфедеральных облигаций, для финансирования создания и развития инфраструктуры.

По нашему мнению, такая увязка необходима, так как позволит не только предотвращать необоснованные государственные заимствования на текущие нужды с неопределенными источниками покрытия образующегося в результате их осуществления долга, но и обеспечить дополнительные гарантии инвесторам, приобретающим субфедеральные облигации.

В США, например, муниципальные облигации используются именно в качестве финансового инструмента, с помощью которого обеспечивается финансирование местной инфраструктуры. Около 90 % капитальных расходов финансируется штатами, административными округами, городами, школьными районами и другими субнациональными образованиями именно за счет заимствований. [11] Таким образом, объемы капитальных вложений и объемы заимствований путем выпуска муниципальных облигаций в США сопоставимы.

Практика России показывает, что объемы инвестиций в основной капитал, осуществляемых за счет средств региональных бюджетов, и объемы эмиссии субфедеральных облигаций имеют слабую корреляцию. Нами был проведен анализ на основе выборки данных о номинальных объемах выпусков указанных видов облигаций с датой начала размещения в 2010-2015 гг. и об объемах инвестиций в основной капитал, профинансированных за счет средств региональных бюджетов в год начала размещения соответствующих выпусков.

Данные о выпусках субфедеральных облигаций в России были получены из электронной базы данных «Поиск облигаций» интернет-проекта Информационного Агентства Финмаркет – RusBonds [5] путем отбора выпусков с датой начала размещения с 1 января 2010 г. по 31 декабря 2015 г., по каждому из которых были получены данные о номинальном объеме эмиссии. Сведения об объеме инвестиций в основной капитал, профинансированных за счет средств региональных бюджетов, были получены на основе данных Росстата.[8, с. 1232-1233, 1246-1259] Из полученной выборки были исключены выпуски городских облигаций Москвы, которые находятся в процессе размещения по состоянию на 15 мая 2017 г. Затем было определено отношение указанных выше инвестиций к объему эмиссии субфедеральных облигаций по каждому эмитенту и по России в целом. Результаты показали, что указанное отношение по всем субъектам РФ в целом (без учета Москвы) составило 0,24 в 2010 г., 0,51 – в 2011 г., 0,48 – в 2012 г., 0,53 – в 2013 г., 0,77 – в 2014 г., 0,84 – в 2015 г.

Полученные результаты позволили сделать вывод о том, что в целом по России привлечение средств в бюджеты субъектов РФ для финансирования инвестиционных проектов, включая инфраструктурные проекты, с использованием эмиссии субфедеральных облигаций производится в недостаточных объемах. Однако имеется положительная динамика по показателю «отношение номинального объема эмиссии к инвестициям» в целом по России. При этом в разрезе отдельных субъектов РФ можно наблюдать, что данный показатель принимает самые разные значения. В большинстве своем субъекты РФ относятся либо к тем эмитентам, которые осуществляют заимствования в размере, существенно превышающем объемы инвестиций в основной капитал, финансируемые из региональных бюджетов (Республика Карелия, Республика Коми, Республика Хакасия, Костромская, Ярославская, Томская области и др.), либо к тем, которые осуществляют заимствования путем размещения субфедеральных облигаций в объемах, которые значительно ниже инвестиционных расходов соответствующих бюджетов.

Эмитентами субфедеральных облигаций в настоящее время выступают лишь около половины всех субъектов РФ. При этом необходимо учитывать, что средства, поступившие в бюджет субъекта РФ в текущем году, могут начать использоваться только в следующем году, финансирование инвестиционных расходов бюджетов субъектов РФ вполне может осуществляться за счет иных заемных инструментов (бюджетные кредитов, кредитов коммерческих банков и пр.). Поэтому полученные результаты должны рассматриваться с учетом указанных поправок и отражают соотношение объемов эмиссии субфедеральных облигаций и инвестиций в основной капитал субъектов РФ лишь в самом обобщенном виде.

Таким образом, в отличие от муниципальных облигаций США, объемы эмиссии субфедеральных облигаций в России не имеют столь выраженной зависимости от объема инвестиционных расходов, в том числе связанных с финансированием региональной и местной инфраструктуры.

Представляется, что основные направления совершенствования процесса эмиссии субфедеральных облигаций, предназначенных для финансирования инфраструктурных проектов, могут быть реализованы по двум сценариям.

  1. Введение нового финансового инструмента – целевых субфедеральных облигаций, средства от размещения которых резервируются для финансирования инфраструктурных проектов.
  2. Установление зависимости между объемами эмиссии субфедеральных облигаций и объемами финансирования инвестиционных, в том числе инфраструктурных, проектов.

Первое направление предполагает внесение существенных изменений в законодательство в части корректировки принципа общего (совокупного) покрытия расходов, целей эмиссии, а также возможного уточнения порядка расчета показателя предельного объема государственного долга субъекта РФ. Прямая целевая привязка поступлений от размещения субфедеральных облигаций с расходами на реализацию инфраструктурных проектов может привести к резервированию бюджетных средств в условиях временных кассовых разрывов, что, в свою очередь, приведет к необходимости привлечения заемных средств на покрытие таких разрывов и увеличения тем самым государственного долга субъекта РФ и расходов на его обслуживание.

Второе направление предполагает при обосновании размеров заимствований учет объема инвестиционных расходов, в том числе на реализацию инфраструктурных проектов. В частности, по аналогии с моделью формирования дорожных фондов субъектов РФ может быть предусмотрено, что объем расходов на финансирование инфраструктурных проектов не может составлять менее всего или части объема средств, привлеченных в результате осуществления заимствований путем выпуска субфедеральных облигаций. В данном случае косвенная увязка полученных от размещения субфедеральных облигаций заемных средств с инвестиционными расходами региональных бюджетов может быть произведена за счет применения программного подхода при составлении региональных инвестиционных программ и программ государственных заимствований. При этом обоснование объемов планируемой эмиссии субфедеральных облигаций должно производиться исходя из потребности в средствах на финансирование инвестиционных (инфраструктурных) проектов, включенных в региональную инвестиционную программу. При таком планировании объемы и сроки размещения субфедеральных облигаций в целях наиболее эффективного использования заемных средств должны быть увязаны с объемами и сроками финансирования включенных в инвестиционные программы проектов, в том числе на отдельных этапах их реализации. По нашему мнению, реализация такого подхода более предпочтительна по сравнению с использованием строго целевых облигационных займов. Ниже будет рассмотрена модель финансирования инфраструктурных проектов, основанная указанном комплексном программном подходе.

Применение такого подхода должно быть регламентировано в нормативных правовых актах субъектов РФ, к которым могут относиться, в частности, концепции долговой политики субъектов РФ.

 

Модель финансирования инфраструктурных проектов с использованием субфедеральных облигаций

Анализ субфедеральных облигаций как инструмента финансирования инфраструктурных проектов подразумевает исследование особенностей процедуры их эмиссии и обращения, которое необходимо для выяснения взаимосвязи процессов эмиссии и обращения указанных ценных бумаг и реализации проектов создания и развития инфраструктуры.

Отношения, возникающие в связи с эмиссией и обращением субфедеральных облигаций, тесно связаны с бюджетным процессом субъекта РФ, органы государственной власти которого выступают в качестве эмитента. Основными целями привлечения заемных средств посредством выпуска субфедеральных облигаций являются финансирование дефицита регионального бюджета и погашение долговых обязательств субъектов РФ.

Эмиссия субфедеральных облигаций осуществляется в несколько этапов, которые можно условно сгруппировать в пять блоков – стадий эмиссии: подготовительная стадия, стадия принятия решений, стадия исполнения решений, стадия подготовки, рассмотрения и утверждения отчетности и стадия контроля. Данная группировка схематично изображена на рис. 1.

Последовательность вышеназванных этапов эмиссии субфедеральных облигаций в рамках каждой из стадий не является строгой. Например, этап определения участников эмиссии (генерального агента (агента), андеррайтера, депозитария, организатора торгов и др.) может являться параллельным процессом с иными этапами, осуществляемыми в рамках стадии принятия решений, за исключением этапа принятия решения о выпуске субфедеральных облигаций.


Основные этапы и стадии эмиссии субфедеральных облигаций

Рисунок 1 – Основные этапы и стадии эмиссии субфедеральных облигаций

Источник: составлено автором

 

Некоторые из указанных этапов иногда не выделяются. Так, Удальцова Н. Г. не указывает в качестве самостоятельных этапы планирования эмиссии, формирования, рассмотрения и утверждения программ государственных заимствований субъектов РФ.[9] Представляется, что с учетом предмета настоящего исследования выделение подготовительной стадии является необходимым, так как именно на ней рассматриваются те вопросы, которые позволяют в дальнейшем использовать субфедеральные облигации в качестве инструмента финансирования инфраструктуры. В то же время Вавулин Д. А., Федотов В. Н. предусматривают более широкий перечень данных этапов и их разбивку на подэтапы (в частности, конкретизируется этап размещения государственных ценных бумаг на бирже). [2] Представляется, излишним выделение таких подэтапов, так как конкретный их перечень будет определяться в зависимости от определенного в условиях эмиссии и обращения субфедеральных облигаций порядка размещения.

На всех стадиях и выделяемых в их рамках этапах происходит раскрытие информации в соответствии с законодательством.

Представляется необходимым акцентировать внимание на некоторых аспектах реализации этапов планирования эмиссии и утверждения условий эмиссии и обращения субфедеральных облигаций применительно к предмету настоящего исследования.

Этап планирования эмиссии тесно связан с планированием источников финансирования дефицита регионального бюджета в целом. Как уже отмечалось выше, с правовой точки зрения средства, полученные в результате размещения субфедеральных облигаций, не могут выступать источником финансирования конкретного инфраструктурного проекта. Однако в процессе планирования бюджета при обосновании общего объема эмиссии субфедеральных облигаций такая увязка производиться может.

При планировании субфедерального облигационного займа может быть использован следующий алгоритм.

  1. На основе прогнозных величин общего объема доходов и расходов бюджета определяется общий объем источников финансирования дефицита бюджета субъекта РФ. В составе расходов при этом могут быть выделены расходы инвестиционного характера (в частности, расходы на реализацию инфраструктурных проектов).
  2. Полученный прогнозируемый общий объем дефицита сопоставляется с его предельным значением, предусмотренным Бюджетным кодексом Российской Федерации. В случае, если ограничения, предусмотренные в отношении предельного размера дефицита регионального бюджета, не выдерживаются, производятся корректировка прогнозных значений общего объема доходов и расходов бюджета субъекта РФ и повторная проверка.
  3. Определяется структура источников финансирования дефицита бюджета субъекта РФ, в том числе:
  • определяется возможность использования источника;
  • оценивается возможный объем привлечения заемных средств с учетом законодательно установленных ограничений. К ним относятся, в частности, показатели предельного объема государственного долга субъекта РФ, предельного объема государственных заимствований субъекта РФ, предельного объема расходов на обслуживание государственного долга субъекта РФ;
  • распределяется определенный общий объем государственных заимствований субъекта РФ по их видам с определением планируемого объема заимствований по каждому источнику привлечения заемных средств, в том числе и в части субфедеральных облигаций. При этом проводится анализ порядка и условий привлечения заемных средств из различных альтернативных источников. При определении объема субфедерального облигационного займа в обязательном порядке должна учитываться рыночная конъюнктура, так как соблюдение данного требования обеспечивает не только полное размещение облигационного займа, но и влияет на дальнейшую его ликвидность. По мнению Эркес Л. А., выбор источников финансирования дефицита фактически происходит между банковскими кредитами и субфедеральными облигациями и зависит от ценовых и неценовых факторов, при этом результат такого выбора должен максимально отвечать потребностям субъектов РФ в привлечении ресурсов и основываться на следующих принципах: минимизация издержек; максимизация сроков привлечения ресурсов; диверсификация; высокая гибкость и динамизм процесса управления заимствованиями; вариантность (альтернативность) подходов к выбору формы и условий привлечения заемных средств.[10, с. 122-123]
  1. Определяется валюта, в которой будут выражены обязательства по субфедеральным облигациям, так как в дальнейшем это отразится на виде программы государственных заимствований субъектов РФ, в которой будут отражены указанные обязательства, а также необходимости получения рейтингов, подготовки дополнительного пакета документов при государственной регистрации условий эмиссии и обращения субфедеральных облигаций.
  2. Прогнозируются сроки обращения субфедеральных облигаций. Данный параметр влияет на объем расходов на обслуживание государственного долга субъекта РФ, поэтому фактически должен быть спрогнозирован уже на этапе планирования эмиссии субфедеральных облигаций. Для наиболее эффективного расходования бюджетных средств целесообразно увязывать такие сроки со сроками реализации проектов инвестиционного характера, в том числе инфраструктурных проектов, финансирование которых производится с использованием средств регионального бюджета. Сроки обращения субфедеральных облигаций планируются также с учетом сроков погашения уже существующих долговых обязательств субъектов РФ, в том числе в случае погашения ранее возникших долговых обязательств за счет вновь привлеченных заемных средств, в зависимости от рыночной конъюнктуры.

Таким образом, на этапе планирования эмиссии субфедеральных облигаций при обосновании возможных вариантов параметров будущего субфедерального облигационного займа может производиться параллельное рассмотрение вопросов финансирования инфраструктурных проектов, бюджетного планирования и эмиссии субфедеральных облигаций, в том числе обоснование необходимости эмиссии и размещения субфедеральных облигаций в целях финансирования инфраструктурных проектов. Последующие этапы эмиссии субфедеральных облигаций позволяют увязать между собой инвестиционный и эмиссионный процессы фактически только в том случае, если это делалось на этапе планирования эмиссии. Поэтому данный этап в рамках подготовительной стадии эмиссии субфедеральных облигаций играет наиболее существенную роль при реализации «инфраструктурного» потенциала указанного финансового инструмента.

Применительно к этапу утверждения условий эмиссии и обращения субфедеральных облигаций, реализуемому в рамках стадии принятия решений, предусмотрены некоторые законодательные особенности по сравнению с аналогичной процедурой при эмиссии федеральных государственных ценных бумаг. В качестве дополнительных требований к содержанию условий эмиссии и обращения субфедеральных облигаций федеральный законодатель предусмотрел необходимость включения в них следующей информации:

  • о бюджете заемщика на год выпуска субфедеральных облигаций с указанием сведений, определенных Федеральным законом от 29 июля 1998 г. № 136-ФЗ «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг»;
  • о суммарной величине долга заемщика на дату утверждения условий эмиссии и обращения субфедеральных облигаций;
  • из годовых отчетов об исполнении бюджета заемщика за последние три завершенных финансовых года.

Фактически это означает необходимость ежегодного прохождения эмитентами процедуры государственной регистрации условий эмиссии и обращения субфедеральных облигаций в Министерстве финансов Российской Федерации, что лишает субфедеральные облигации той самой гибкости управления, которая учитывается при принятии решения о выборе источника финансирования инфраструктурных проектов. Полагаем, что включение вышеназванной информации непосредственно в условия эмиссии и обращения субфедеральных облигаций является излишним требованием. Соответствующие сведения могут быть предоставлены в рамках сопроводительной документации к собственно условиям эмиссии и обращения субфедеральных облигаций при подаче документов на государственную регистрацию. В дальнейшем информацию об изменении соответствующих сведений эмитент может дополнительно направлять в Министерство финансов Российской Федерации. В связи с изложенным предлагается внести необходимые изменения в вышеуказанный Федеральный закон.

После осуществления эмиссии государственных ценных бумаг начинается их обращение, то есть совершение с данными бумагами сделок купли-продажи между инвесторами.

При рассмотрении особенностей эмиссии и обращения субфедеральных облигаций нельзя не отметить тесную взаимосвязь данного процесса с региональным бюджетным процессом в целом. В частности, стадии бюджетного процесса аналогичны стадиям эмиссионного процесса (рис. 2).

 

Стадии и этапы регионального бюджетного процесса

Рисунок 2 – Стадии и этапы регионального бюджетного процесса

Источник: составлено автором

 

Этап исполнения регионального бюджета предусматривает исполнение по трем основным характеристикам бюджета субъекта РФ: по доходам, по расходам и по источникам финансирования дефицита бюджета. При этом при исполнении регионального бюджета по расходам производятся выплаты, связанные с обслуживанием обязательств по субфедеральным облигациям (процентные платежи, дисконт, эмиссионный доход, выкуп по цене ниже цены размещения и пр.), а также выплаты участникам эмиссии (организаторам размещения, андеррайтерам, организатору торгов, депозитарию, консультантам и пр.) и лицам, обеспечивающим процесс обращения субфедеральных облигаций (маркет-мейкерам). При исполнении бюджета субъекта РФ по источникам финансирования дефицита также происходит взаимосвязь с процессом эмиссии и обращения субфедеральных облигаций: поступление денежных средств от размещения субфедерального облигационного займа и погашение полностью или частично суммы основного долга по нему отражаются соответственно со знаком «плюс» или «минус» в составе источников финансирования дефицита бюджета субъекта РФ.

Финансирование инфраструктурных проектов с использованием субфедеральных облигаций может осуществляться исключительно в процессе расходования средств бюджета субъекта РФ на этапе реализации таких проектов в различных формах, в том числе при реализации механизмов государственно-частного партнерства.

Инфраструктурный проект проходит определенные этапы реализации, которые могут быть сгруппированы в те же стадии, которые характерны для процедуры эмиссии субфедеральных облигаций и регионального бюджетного процесса (рис. 3).

При этом в отличие от эмиссии субфедеральных облигаций процесс реализации инфраструктурного проекта на стадии исполнения решений связан с расходами бюджета субъекта РФ (выделение финансирования) и доходами, поступающими в региональный бюджет в связи с реализацией инфраструктурного проекта. Такие доходы могут быть прямыми и косвенными. В частности, при реализации инфраструктурного проекта, связанного со строительством платного участка автомобильной дороги, доходы в бюджет могут поступать от платы за пользование такой дорогой. В то же время строительство указанного объекта может привести к росту налогооблагаемой базы и дополнительным поступлениям в бюджет субъекта РФ, на территории которого происходит реализация инфраструктурного проекта, от налога на доходы физических лиц, налога на прибыль организаций, имущественных налогов.

 

Этапы и стадии реализации инфраструктурного проекта

Рисунок 3 – Этапы и стадии реализации инфраструктурного проекта

Источник: составлено автором

 

Таким образом, инвестиционный и заемный процессы взаимосвязаны между собой посредством стадий регионального бюджетного процесса, что позволяет предложить модель финансирования инфраструктурных проектов с использованием субфедеральных облигаций, основанную на комплексном программном подходе, предполагающем параллельную реализацию этапов эмиссионного и инвестиционного блоков, связанных между собой с помощью этапов и стадий регионального бюджетного процесса (рис. 4). Наибольшая зависимость между указанными блоками может быть обеспечена на этапе планирования эмиссии субфедеральных облигаций.

 

Модель финансирования инфраструктурных проектов с использованием субфедеральных облигаций

Рисунок 4 – Модель финансирования инфраструктурных проектов с использованием субфедеральных облигаций

Источник: составлено автором

 

В организационном плане для обеспечения взаимосвязи между указанными блоками целесообразно создание координационного звена, роль которого может быть возложена на координационный совет при высшем исполнительной органе государственной власти субъекта РФ (правительство, администрация и пр.).

 

Заключение

Таким образом, на основе обобщения и анализа ранее разработанных концепций инвестиционно-заемных систем (программ) и оценки соотношения инвестиционных расходов, производимых из региональных бюджетов, и объема эмиссии субфедеральных облигаций были выработаны два основных направления финансирования инфраструктурных проектов с использованием субфедеральных облигаций: прямого финансирования инфраструктурных проектов за счет зарезервированных для этого средств, поступивших от размещения целевых субфедеральных облигаций, и установления зависимости между объемами эмиссии субфедеральных облигаций и объемами финансирования инфраструктурных проектов. В условиях недостаточности бюджетных средств второй вариант представляется наиболее приемлемым.

Группировка этапов эмиссионного и инвестиционного процессов по идентичным стадиям позволила выявить, что они взаимосвязаны посредством регионального бюджетного процесса. Автором обосновано, что закрепление за инфраструктурным проектом источника финансирования – субфедерального облигационного займа – целесообразно осуществлять на этапе планирования эмиссии субфедеральных облигаций.

На базе полученных научных результатов разработана модель финансирования инфраструктурных проектов с использованием субфедеральных облигаций, основанная на применении комплексного программного подхода, предусматривающего параллельную реализацию этапов эмиссионного и инвестиционного блоков в рамках каждой из стадий указанных блоков и их взаимосвязь через бюджетный процесс субъектов РФ.

 

Литература

  1. Алиев О.И. Формирование региональной заемно-инвестиционной системы (на материалах Карачаево-Черкесской Республики): дис. … канд. экон. наук : 08.00.05. – М., 1999. – 152 с.
  2. Вавулин Д.А., Федотов В.Н. Комментарий к Федеральному закону от 29 июля 1998 г. № 136–ФЗ «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» (постатейный) [Электронный ресурс]. – Деловой двор, 2013. – Режим доступа: http://www.consultant.ru/
  3. Глазков С., Мещеряков И. Инвестиционно-заемная система муниципальных образований // Рынок ценных бумаг. – 2007. – № 1 (328). – С. 70-72.
  4. Инвестиции в России. 2015: Стат.сб. / Росстат. – М., 2015. – 190 с.
  5. Интернет-проект Информационного Агентства Финмаркет – RusBonds [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://rusbonds.ru
  6. Пахомов С. Долговые инструменты бюджетной и инвестиционной политики субъектов Федерации // Рынок ценных бумаг. – 2005. – № 13 (292). – С. 59-61.
  7. Пахомов С. Стратегия управления долгом города Москвы // Рынок ценных бумаг. – 2005. – № 16 (295). – С. 59-62.
  8. Регионы России. Социально-экономические показатели. 2016: Стат.сб. / Росстат. – М., 2016. – 1326 с.
  9. Удальцова Н.Г. Первичное публичное предложение (размещение) ценных бумаг: правовая природа [Электронный ресурс] // Инфотропик Медиа, 2012. – Режим доступа: http://www.consultant.ru/
  10. Эркес Л. Выбор инструмента заимствований на финансовых рынках субъектами Российской Федерации и муниципальными образованиями // Вестник ВГУ. Серия: Экономика и управление. – 2011. – № 1. – С. 118-123.
  11. Marlowe J. Municipal Bonds and Infrastructure Development – Past, Present, and Future : A Policy Issue White Paper/ The International City/County Management Association. – 2015. – Режим доступа: http://icma.org/en/icma/knowledge_network/documents/kn/Document/307554/Municipal_Bonds_and_Infrastructure_Development__Past_Present_and_Future
  12. The Global Competitiveness Report 2016–2017 / World Economic Forum [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://www3.weforum.org/docs/GCR2016-2017/05FullReport/TheGlobalCompetitivenessReport2016-2017_FINAL.pdf
  13. The Global Competitiveness Report 2011–2012 / World Economic Forum [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://nmi.is/media/92460/wef_gcr_report_2011-12.pdf

 

References

  1. Aliev O.I. Formation of a regional loan and investment system (based on materials from the Karachay-Cherkess Republic) [Formirovanie regional’noj zaemno-investicionnoj sistemy (na materialah Karachaevo-Cherkesskoj Respubliki)] : Doct. diss. : 08.00.05. – Moscow, 1999. – 152 p.
  2. Vavulin D.A., Fedotov V.N. Commentary to the Federal Law No. 136-FZ of July 29, 1998 «On the Specifics of Issue and Circulation of State and Municipal Securities» (itemized) [Kommentarij k Federal’nomu zakonu ot 29 ijulja 1998 g. № 136–FZ «Ob osobennostjah jemissii i obrashhenija gosudarstvennyh i municipal’nyh cennyh bumag»] [electronic resource] / Business yard Publ., 2013. – Access mode: http://www.consultant.ru/
  3. Glazkov S., Meshherjakov I. Investment and borrowing system of municipalities [Investicionno-zaemnaja sistema municipal’nyh obrazovanij] // Securities market. – 2007. – № 1 (328). – P. 70-72.
  4. Investments in Russia. 2015: Stat.coll. [Investicii v Rossii. 2015]. – Moscow, 2015. – 190 p.
  5. Internet project of Finmarket Information Agency – RusBonds [Internet-proekt Informacionnogo Agentstva Finmarket] [electronic resource]. – Access mode: http://rusbonds.ru
  6. Pahomov S. Debt instruments of budgetary and investment policy of the subjects of the Russian Federation [Dolgovye instrumenty bjudzhetnoj i investicionnoj politiki sub#ektov Federacii] // Securities market. – 2005. – № 13 (292). – P. 59-61.
  7. Pahomov S. Debt management strategy of the city of Moscow [Strategija upravlenija dolgom goroda Moskvy] // Securities market. – 2005. – №16 (295). – P. 59-62.
  8. Regions of Russia. Social-economic indicators. 2016: Stat.coll. [Regiony Rossii. Social’no-jekonomicheskie pokazateli. 2016]. – Moscow, 2016. – 1326 p.
  9. Udal’cova N.G. Initial public offering (placement) of securities: the legal nature [Pervichnoe publichnoe predlozhenie (razmeshhenie) cennyh bumag: pravovaja priroda] / Infotropik Media, 2012. – Access mode: http://www.consultant.ru/
  10. Jerkes L. The choice of the instrument of borrowing on financial markets by the subjects of the Russian Federation and municipal entities [Vybor instrumenta zaimstvovanij na finansovyh rynkah sub#ektami Rossijskoj Federacii i municipal’nymi obrazovanijami] // Vestnik VSU. Series: Economics and Management. – 2011. – № 1. – P. 118-123.
  11. Marlowe J. Municipal Bonds and Infrastructure Development – Past, Present, and Future : A Policy Issue White Paper / The International City/County Management Association. – 2015. – Access mode: http://icma.org/en/icma/knowledge_network/documents/kn/Document/307554/Municipal_Bonds_and_Infrastructure_Development__Past_Present_and_Future
  12. The Global Competitiveness Report 2016–2017 / World Economic Forum. – Access mode: http://www3.weforum.org/docs/GCR2016-2017/05FullReport/TheGlobalCompetitivenessReport2016-2017_FINAL.pdf
  13. The Global Competitiveness Report 2011–2012 / World Economic Forum. – Access mode: http://nmi.is/media/92460/wef_gcr_report_2011-12.pdf

Финансы регионов